جراحی بزرگ بازار پول

آیا سیاست‌گذاران بانکی ناگزیر به افزایش نرخ بهره بانکی هستند؟

در هفته‌های اخیر شایعات زیادی درباره احتمال افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی و اوراق بدهی منتشر شده که اگرچه هنوز به‌طور رسمی از سوی بانک مرکزی تأیید نشده اما آثار آن بر انتظارات فعالان اقتصادی و رفتار بازارها قابل مشاهده است. براساس این گمانه‌زنی‌ها، نرخ سود سپرده‌های یک‌ساله ممکن است به حدود ۴۰‌ درصد و نرخ بازده اوراق دولتی به محدوده ۴۷‌ درصد افزایش یابد. ارقامی که در صورت تحقق، یکی از مهم‌ترین تغییرات سیاست پولی سال‌های اخیر محسوب خواهند شد.
فارغ از صحت یا نادرستی این اخبار، طرح دوباره موضوع افزایش نرخ سود بانکی نشان می‌دهد که سیاستگذار پولی با چالشی جدی روبه‌رو شده است که ریشه آن در شکاف عمیق میان نرخ تورم و نرخ بهره اسمی قرار دارد. در شرایطی که تورم طی سال‌های اخیر در سطوح بالا تثبیت شده، نرخ سود بانکی متناسب با آن افزایش نیافته و نتیجه آن شکل‌گیری نرخ بهره واقعی منفی بوده است. به بیان ساده، بازدهی سپرده‌های بانکی کمتر از میزان کاهش قدرت خرید پول است. بنابراین سپرده‌گذاران عملاً بخشی از ارزش دارایی خود را از دست می‌دهند. اقتصاددانان معتقدند، تداوم چنین وضعیتی هزینه‌های سنگینی برای اقتصاد به همراه دارد. هنگامی که نگهداری پول در بانک زیان‌ده باشد، طبیعی است که صاحبان سرمایه به‌دنبال بازارهای جایگزین بروند. در چنین شرایطی بخشی از منابع از شبکه بانکی خارج و روانه بازارهایی مانند ارز، طلا، مسکن یا سایر دارایی‌های سرمایه‌ای می‌شود. این جابه‌جایی نه‌تنها نقش بانک‌ها را در تجهیز پس‌اندازها و تأمین مالی فعالیت‌های مولد تضعیف می‌کند بلکه نوسان‌ بازار دارایی‌ها را نیز افزایش می‌دهد و به شکل‌گیری موج‌های سفته‌بازانه دامن می‌زند. پیامد دیگر نرخ‌های سود پایین، افزایش شدید تقاضا برای دریافت تسهیلات بانکی است. زمانی که هزینه استقراض کمتر از نرخ تورم باشد، دریافت وام به فعالیتی سودآور تبدیل می‌شود؛ حتی اگر منابع دریافتی صرف تولید نشود. در چنین شرایطی، صف‌های طولانی برای دریافت تسهیلات شکل می‌گیرد و نظام بانکی ناچار می‌شود از طریق سهمیه‌بندی یا سازوکارهای غیرشفاف، منابع محدود خود را میان متقاضیان توزیع کند. نتیجه این فرآیند، گسترش رانت، کاهش کارایی تخصیص اعتبار و هدایت منابع به سمت فعالیت‌هایی است که الزاماً بیشترین بازده اقتصادی را ندارند. از سوی دیگر، پایین نگه داشتن دستوری نرخ سود، مشکلات ساختاری بانک‌ها را نیز تشدید می‌کند. بسیاری از بانک‌ها هم‌اکنون با دارایی‌های منجمد، مطالبات غیرجاری، کمبود سرمایه و ناترازی ترازنامه روبه‌رو هستند. زمانی ‌که نرخ سود تسهیلات کمتر از سطح تعادلی اقتصاد تعیین شود، درآمد بانک‌ها نیز تحت‌فشار قرار می‌گیرد و توان آنها برای ترمیم ترازنامه کاهش می‌یابد. در برخی موارد نیز بانک‌ها برای حفظ ظاهر صورت‌های مالی ناچار به شناسایی سودهای موهومی می‌شوند که پشتوانه واقعی ندارند و تنها بر شکنندگی نظام بانکی می‌افزایند. همزمان افزایش تقاضا برای تسهیلات و محدودیت منابع بانک‌ها، آنها را به سمت استقراض از بانک مرکزی سوق می‌دهد. اضافه‌برداشت بانک‌ها از منابع بانک مرکزی در نهایت به افزایش پایه پولی منجر می‌شود و از طریق رشد نقدینگی، فشارهای تورمی را تشدید می‌کند. به همین دلیل بسیاری از اقتصاددانان معتقدند، تثبیت مصنوعی نرخ سود برخلاف هدف اولیه خود، نه‌تنها به کاهش تورم کمک نمی‌کند بلکه می‌تواند از مسیر افزایش خلق پول، زمینه‌ساز تورم‌های بالاتر نیز شود. یکی دیگر از نشانه‌های فاصله گرفتن نرخ‌های رسمی از واقعیت‌های اقتصاد، گسترش بازارهای غیررسمی تأمین مالی است. هنگامی ‌که نرخ‌های بانکی پاسخگوی نیاز بازار نباشد، منابع مالی در قالب توافق‌های خارج از شبکه رسمی، صندوق‌های غیرشفاف یا ابزارهای مالی با نرخ‌های بسیار بالاتر مبادله می‌شود. شکل‌گیری چنین بازارهایی نشان می‌دهد، اقتصاد به‌دنبال کشف نرخ واقعی بهره است. اما این فرآیند در فضایی فاقد نظارت کافی انجام می‌شود و می‌تواند، ریسک‌های مالی و اعتباری را افزایش دهد. با این‌ حال افزایش نرخ سود نیز سیاستی بدون هزینه نیست. بالا رفتن نرخ بهره می‌تواند، هزینه تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی را افزایش دهد، سرمایه‌گذاری را تحت فشار قرار دهد و رشد اقتصاد را کندتر کند. همچنین دولت که بخش مهمی از کسری بودجه خود را از طریق انتشار اوراق بدهی تأمین می‌کند، در صورت افزایش نرخ سود با هزینه‌های بیشتری برای تأمین مالی روبه‌رو خواهد شد. به همین دلیل سیاستگذار پولی ناچار است میان کنترل تورم، حفظ ثبات مالی و حمایت از رشد اقتصادی نوعی موازنه برقرار کند. در همین زمینه دو دیدگاه اصلی میان اقتصاددانان وجود دارد. گروه نخست معتقدند، نرخ بهره نیز مانند هر قیمت دیگری باید در بازار تعیین شود و مداخلات دستوری بانک مرکزی تنها به ایجاد رانت، سرکوب مالی و تخصیص غیربهینه منابع منجر می‌شود. از نگاه این گروه، آزادسازی نرخ سود به بانک‌ها اجازه می‌دهد، متناسب با شرایط بازار، منابع را جذب و تخصیص دهند و تعادل از دست‌رفته بازار پول را بازگردانند. در مقابل، گروه دیگری از اقتصاددانان بر این باورند که آزادسازی کامل نرخ بهره در شرایط کنونی اقتصاد ایران می‌تواند به بی‌ثباتی بیشتری منجر شود. به اعتقاد آنها افزایش نرخ سود باید به‌صورت تدریجی، شفاف و تحت هدایت بانک مرکزی انجام شود تا ضمن کاهش شوک به بازارها امکان مدیریت پیامدهای آن نیز فراهم باشد. این گروه تأکید می‌کنند که اصلاح نرخ بهره، اگر به‌تنهایی و بدون اصلاح سایر متغیرهای کلان انجام شود، نمی‌تواند مشکلات اقتصاد را حل کند. از نگاه این طیف، اصلاح نرخ سود باید همزمان با مجموعه‌ای از سیاست‌های مکمل دنبال شود؛ ازجمله کنترل رشد نقدینگی، برقراری انضباط پولی، مهار پایدار تورم، اصلاح ساختار ترازنامه بانک‌ها، کاهش ناترازی نظام بانکی و انضباط مالی دولت. در غیر این ‌صورت افزایش نرخ بهره تنها هزینه تأمین مالی را بالا می‌برد، بدون آنکه بتواند ثبات پایدار در اقتصاد ایجاد کند. در نهایت آنچه امروز بیش از هر چیز اهمیت دارد، نه صرفاً عدد نرخ سود بلکه بازگرداندن منطق اقتصادی به بازار پول است. اگر فاصله میان نرخ بهره و واقعیت‌های اقتصاد همچنان حفظ شود، خروج منابع از شبکه بانکی، گسترش فعالیت‌های غیررسمی، افزایش ناترازی بانک‌ها و تداوم فشارهای تورمی دور از انتظار نخواهد بود. به همین دلیل حتی اگر افزایش نرخ سود در کوتاه‌مدت تصمیمی دشوار و پرهزینه باشد بسیاری از اقتصاددانان آن را گامی اجتناب‌ناپذیر برای بازگرداندن تعادل به نظام پولی کشور می‌دانند. مشروط بر آنکه این سیاست در چارچوب یک برنامه جامع اصلاحات اقتصادی اجرا شود و به ابزاری برای درمان ریشه‌ای مشکلات، نه صرفاً مسکنی موقت، تبدیل شود.

حساسیت بازار سهام
بازار سهام بیش از هر بازار دیگری به تغییرات نرخ بهره بانکی واکنش نشان می‌دهد زیرا نرخ بهره یکی از مهم‌ترین متغیرهای تعیین‌کننده ارزش دارایی‌های مالی است. هنگامی که نرخ سود سپرده‌های بانکی یا اوراق بدهی افزایش می‌یابد، سرمایه‌گذاران با گزینه‌ای کم‌ریسک‌تر و پربازده‌تر برای سرمایه‌گذاری مواجه می‌شوند. در نتیجه بخشی از منابعی که پیش‌تر وارد بورس شده بود به سمت سپرده‌های بانکی و اوراق با درآمد ثابت حرکت می‌کند و تقاضا برای خرید سهام کاهش می‌یابد. افزون بر این افزایش نرخ بهره هزینه تأمین مالی شرکت‌ها را نیز بالا می‌برد. بسیاری از بنگاه‌های اقتصادی برای توسعه فعالیت، سرمایه در گردش یا اجرای طرح‌های جدید به تسهیلات بانکی وابسته‌اند. هنگامی که نرخ سود تسهیلات افزایش پیدا می‌کند، هزینه استقراض شرکت‌ها بیشتر شده و سودآوری آنها تحت‌فشار قرار می‌گیرد. کاهش سود مورد انتظار شرکت‌ها نیز به افت ارزش سهام آنها منجر می‌شود. همچنین نرخ بهره نقش مهمی در ارزش‌گذاری سهام دارد. تحلیلگران برای محاسبه ارزش ذاتی شرکت‌ها، جریان سودهای آینده را با استفاده از نرخ تنزیل به ارزش امروز تبدیل می‌کنند. هرچه نرخ بهره بالاتر باشد، نرخ تنزیل نیز افزایش می‌یابد و ارزش فعلی سودهای آینده کاهش پیدا می‌کند. به همین دلیل حتی اگر عملکرد عملیاتی یک شرکت تغییری نکند، افزایش نرخ بهره می‌تواند باعث افت ارزش نظری سهام آن شود. البته رابطه نرخ بهره و بورس همیشه یکسان نیست. اگر افزایش نرخ سود بخشی از یک برنامه موفق برای مهار تورم، کنترل نقدینگی و ایجاد ثبات اقتصادی باشد، در میان‌مدت می‌تواند به بهبود فضای کسب‌وکار و افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران کمک کند. در چنین شرایطی هرچند بازار سهام ممکن است در کوتاه‌مدت با فشار فروش مواجه شود اما در بلندمدت از ثبات اقتصاد کلان، کاهش نااطمینانی و بهبود چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها منتفع خواهد شد. از این‌رو واکنش بورس به افزایش نرخ بهره تنها به میزان این افزایش بستگی ندارد بلکه به اهداف، نحوه اجرای سیاست پولی و چشم‌انداز اقتصاد نیز وابسته است.